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獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 一、新媒體營銷行業 隨著媒介更迭，廣告主在新媒體營銷上的預算分配持續提升。我們梳理了新媒體營 銷產業的圖譜，將行業主要參與者劃分為幾個環節，廣告主（品牌主）、品牌營銷 服務商、MCN/自媒體帳號、以及媒體平臺和最終消費者等。其中品牌營銷服務商 包含廣告代理公司、交易撮合平臺以及電商代運營公司等。 對於廣告主而言，原來多是通過廣告代理公司直接在媒體平臺進行投放，投放形式 包括開屏廣告、貼片廣告、信息流廣告等，主要通過硬廣直接展示產品。而在新媒 體時代，自媒體已經逐漸變成了品牌主觸達消費者的新中介，品牌主能夠通過KOL 實現種草和帶貨。 ... （1）新媒體營銷時代，自媒體影響消費者需求，銷售轉化鏈條變短 新媒體營銷時代，電商平臺內容化、內容平臺電商化，傳播媒體和銷售渠道合一。 廣告主對於營銷的需求也更加追求品效合一。傳統營銷時代，消費者的購買通常是 由需求驅動的，而新媒體營銷時代，自媒體通過種草的方式實現對消費者消費需求 的影響，銷售轉化鏈條開始變短。根據Ipsos在線調研的數據，近半數的短視頻用 戶會受自媒體推薦影響直接下單。 ... （2）去中心化趨勢下，廣告主對接符合品牌調性的自媒體難度加大 在渠道越來越豐富的背景下，垂直流量的價值開始凸顯。相比單一平臺而言，在自 媒體上的投放能夠觸達更多渠道，並且更垂直、更精準，形成個性化的傳播生態 圈。但是對於廣告主而言，在一開始選擇滿足自身產品定位的自媒體帳號難度會提 升。而在這個環節，具有自媒體帳號資源、掌握自媒體大數據、以及擁有自媒體帳 號篩選和匹配能力的新媒體營銷公司價值凸顯。 （3）短視頻推動新媒體營銷行業進一步繁榮 短視頻的興起，我們認為會進一步推動新媒體營銷行業的發展。短視頻行業的崛起 帶來了用戶在移動端時長分配的進一步增長，貢獻了近兩年移動網際網路時長的主要 增量。廣告主投放預算占比也跟隨用戶時長的增長而增長。根據艾媒諮詢的數據， 2019年新媒體營銷廣告投放占比中，視頻形式投放廣告的占比從2018年的9%提升 到了2019年的16%。劃分廣告主類別來看，快消品2019年視頻形式的廣告投放占 比達到了94%。相比長視頻而言，在碎片化時代，短視頻的傳播性更強。短視頻已 經逐漸成為主流的內容形式，品牌主在進行營銷方案敲定的時候也更願意選擇定製 化的短視頻內容。 二、從行業各參與方窺探變化趨勢 新媒體營銷時代，不論是媒體平臺、中間代理還是品牌方，從行業競爭格局到發展 均發生了一定的變化。我們從各參與方的變化來看行業發展趨勢。 （一）新媒體傳播平臺：媒體不斷更迭，平臺變革拉動行業增長 隨著網際網路技術發展以及商業模式創新，媒體平臺持續疊代，渠道流量分散化。我 們在《全球視角下的MCN歷史沿革與本土進化》報告中將渠道平臺劃分為社交平臺、 資訊平臺、短視頻平臺、垂直平臺、電商平臺、直播平臺六大類。從1G時代到現在 5G時代，網絡環境的不斷升級帶來媒體平臺逐步豐富，流量在不同類型的平臺之間 遷移。 ... 新媒體平臺快速成長，但同時在單個媒體內部，流量競爭激烈。根據Questmobile的 數據，到2020年1月份，社交平臺微信月活用戶達到9.40億，微博日活用戶4.52億； 短視頻平臺抖音月活用戶達到5.51億，同類產品快手月活用戶達到4.93億。從用戶使 用時長來看，微信占據最主要時長，逐步進入穩定區間；而短視頻平臺抖音以及快 手當月使用時長環比仍呈現增長趨勢。 ... 從新媒體的發展來看，最初是從微博這樣的公共社交媒體上開始。微博可以說孕育 了一批自媒體帳號。隨著其他媒體平臺的發展，流量在各渠道之間分散，廣告資源 更加豐富，自媒體帳號也開始多渠道運營。媒介平臺屬性或者說業務邊界也會逐漸 拓展，例如電商平臺也不再僅僅是交易平臺，品牌在電商上的運營也會更加追求精 細化和多元化。我們認為，媒介平臺的持續變革和更迭都將新媒體營銷行業市場規 模拉大。 （二）自媒體/MCN：垂直帳號價值凸顯，MCN 仍將持續發展 前述分析有提到，在新媒體營銷時代，消費者的消費決策鏈路變短，其中以內容營 銷為核心的種草環節變得非常關鍵，既需要能夠創作符合品牌調性的內容，也需要 能夠將內容精準投放給品牌的目標客戶。這種創意營銷內容開始逐漸產品化，而新 媒體營銷時代這種創意內容一般由兩方生產，一類是廣告代理公司，包括傳統的4A 公司以及新媒體營銷公司；第二類是KOL本身或MCN機構。後者通常也可以是前者 的內容供應商，是新媒體營銷時代最主要的內容創作方。 我們在《全球視角下的 MCN歷史沿革與本土進化》報告中總結自媒體的商業化變現 方式主要包括種草帶貨、廣告接單和直播打賞三種方式。從商業化規模來看，帶貨> 直播打賞>廣告分成。其中直播/視頻帶貨市場規模至少是千億GMV級別，直播打賞 市場規模有望達到1000億以上，廣告分成也是百億級別的市場規模。自媒體整體商 業價值大。從行業參與者來看，當前自媒體帳號數量眾多，同一帳號往往多平臺運 營，但會根據本身的調性選擇某一平臺重點運營。 自媒體帳號類型來看，按照粉絲規模可以劃分為頭部、中腰部以及長尾三類，按照 創意內容的深度可以劃分為垂直類以及泛娛樂類。隨著受眾對於內容質量的要求提 升，垂類帳戶的價值逐步凸顯，品牌方在進行帳號選擇時通常也會更偏好垂類帳戶， 垂直領域帳戶品牌復投比例相對更高。 個人自媒體開始簽約MCN，MCN加速孵化帳號，專業的自媒體從業機構數量快速 增長。而隨著商業化路徑逐漸清晰，專業的帳號運營機構開始進入行業。相比個人 自媒體，MCN能夠更加專業化體系化地進行孵化、運營、選品、推廣、管理等工 作，越來越多的個人自媒體開始選擇與MCN機構簽約，同時MCN也在持續孵化更 多帳號。在行業競爭加劇的情況下，我們認為專業的MCN機構仍將持續發展。 （ 三）廣告主：追求品效合一，更加注重新媒體營銷 從品牌方的角度來看，營銷需求逐步要求品效合一，基於新媒體的內容營銷是同時 實現「品牌建設」以及「效果轉化」有效途徑。根據艾瑞諮詢的調研，2019年廣告主首 選的社交化營銷方式就是KOL推廣。 ... 廣告主類別來看，美妝日化、3C數碼、食品飲料、IT網際網路以及母嬰育兒類別在自 媒體營銷上投放占比較大，其中美妝日化廣告主2019年自媒體營銷成交金額遠高於 其他類別。相比與其他類別的廣告主，美妝日化產品毛利率高（可達60%70%），重視營銷（廣告費用通常在20%-30%），需要通過營銷傳播反覆傳遞品 牌基因以形成高品牌溢價。 ... 從銷售渠道上看，電商逐漸替代線下網點成為美妝日化最主要的消費場景，國際大 牌、傳統國內大牌以及新銳品牌線上銷售比例持續提升，包括香奈兒等國際大牌均有 入駐天貓旗艦店。在美妝日化品牌更加重視線上銷售渠道的趨勢下，直播電商是 產品觸達消費者最直接的途徑。除了直播電商之外，小紅書等內容社區的興起也為 美妝日化產品的自媒體營銷提供新的傳播渠道。小紅書、B站以及抖音、快手上的 種草筆記、美妝KOL的開箱和妝容教學等內容均能有效加強品牌與消費者之間的鏈 接，直接形成銷售轉化。美妝行業本身當前仍處於持續發展階段。2019年中國化妝 品行業市場零售額達2992億元，同比增速達12.6%。相對應的美妝日化廣告主的新 媒體營銷投放仍將持續增長。 從廣告主對於平臺選擇的偏好來看，為了更廣泛的觸達潛在消費者，品牌方通常會 跨平臺投放，而不是單一平臺投放。不同平臺調性不同，用戶特性不同，廣告主通 常會選擇多個平臺投放取長補短。品牌方在對接平臺時，就需要篩選不同的平臺以 及不同平臺上的自媒體帳號。 ... （四）新媒體營銷服務商：對接品牌方與自媒體，代理、交易、代運營 對於品牌方來說，需要找到符合品牌調性的平臺以及自媒體進行投放。但不同平臺 的自媒體帳號眾多，如何篩選和匹配，如何確定合適的投放價格，如何進行創意內 容製作，如何評估投放效果，對於品牌方來說有一定難度，需要專業的新媒體營銷 服務商。 ... 而對於自媒體或者MCN機構來說，有商業變現需求，尤其是中腰部的帳號投放價 值持續受廣告主認可。但是對於中腰部帳號，對接品牌方議價能力較弱，更需要新 媒體營銷服務商。而連結品牌方與自媒體/MCN以及最終投放平臺的機構，我們都 定義為新媒體營銷服務商，包含代理平臺、交易平臺以及代運營公司等。 （1）交易平臺：實現交易撮合，純交易平臺未來或會提供新媒體營銷全案服務 交易平臺主要是實現品牌主與自媒體帳號之間的交易撮合，品牌主登陸交易平臺， 根據自己的需求選擇合適的自媒體帳號，填寫訂單，生成任務。自媒體帳號確認接 單，製作內容，內容通過品牌主認可和平臺審核之後即可發布，雙方結算廣告費 用。目前微博主要交易平臺為微任務。快手用戶可以通過「快接單」功能接受商家發 布的 App 下載、淘寶商品推廣等任務，拍攝視頻並獲得相應的推廣收入。抖音星 圖是廣告交易平臺，提供雙端服務。商家可根據星圖平臺提供的刊例表多維度選擇 與產品相符的達人，達人在星圖上找到合適的商家，並且只有通過星圖接入的廣告 才不會被平臺限流或刪除。 ... 對於交易平臺而言，目前主要的營收來自平臺技術服務費，通常是一定比例的交易 抽傭，目前通行的標準是平臺從廣告費中抽成30%左右作為流量費用。而對於交易 系統未來的發展，我們認為存在向代理平臺發展的可能。交易平臺對接媒體平臺， 掌握自媒體端的數據，並且能夠通過交易系統積累大量品牌主與自媒體帳號之間的 匹配數據，類似星圖、快接單等平臺未來有基礎提供更高附加值的新媒體營銷服 務，而一旦抖音以及快手旗下平臺推出營銷代理業務，對目前的新媒體營銷代理平 臺而言會形成一定的競爭壓力。 （2）新媒體營銷代理平臺：自媒體資源是壁壘，技術實現精準自媒體營銷 新媒體營銷代理平臺簡單理解就是新媒體營銷時代下的整合營銷公司。傳統營銷時代，代理平臺主要負責對接品牌主與投放平臺，下游相對集中。而新媒體營銷時代 下的代理平臺，更多需要幫助品牌主進行內容營銷創意以及對接更加分散的自媒體 /MCN機構，首要以及基礎工作是KOL資源的整合，自媒體帳號資源對於新媒體代 理平臺而言是首要的壁壘。 目前行業里規模較大的新媒體營銷代理平臺主要有天下秀的WEIQ系統、微播易、 傳播易，還有元隆雅圖收購的謙瑪網絡等。對比各平臺來看，除了自媒體帳號的積 累之外，技術能力也是實現品牌主和自媒體帳號匹配的重要支撐。 （3）代運營：專業代運營公司開始提供品牌整體營銷服務 品牌營銷也逐漸成為代運營公司為品牌方提供的服務之一。以壹網壹創提供的品牌 新媒體營銷工作為例來看，公司為品牌方提供的品牌線上服務，在創意模塊包含整 合營銷以及新媒體傳播工作，在運營模塊包含線上品牌運營以及精準廣告投放工 作。在新媒體傳播工作環節，壹網壹創能夠提供包含媒體計劃、內容創意、視頻監 制、腳本撰寫、IP選擇、直播策劃、承接頁撰寫在內的服務，通過一系列營銷活 動，成功從平臺外引流，為品牌引入新的客群。 當前並不是所有的代運營公司都會進行新媒體營銷服務，類似寶尊等代運營公司工 作重點仍是在前端的供應鏈管理以及CRM管理，但我們認為這將是代運營公司未 來必須要具備的能力。代運營公司基於本身電商店鋪運營的能力，相比其他新媒體 營銷公司而言，在電商平臺上提供新媒體營銷服務的基礎會更好。 ... 三、新媒體營銷時代代理公司的價值重分配 聚焦營銷代理公司來看，隨著媒體變遷，新媒體營銷時代下營銷代理公司的業務經 營情況也發生了一定的變化。我們認為營銷代理公司在以前更多提供的是一種通道 中介價值，對接廣告主的投放需求以及媒體平臺的廣告資源，而現在更多需要營銷 代理公司具備整合營銷服務能力，根據廣告主的產品，定製投放策略，並匹配合適 的投放渠道。 在之前線下廣告占比較大的時候，上下游信息不透明，營銷代理公司在其中撮合廣 告主以及投放平臺兩方就能有比較高的收益。而隨著線上投放占比提升，信息逐漸 透明，代理公司的行業地位持續下降，在其中更多是承擔帳期的作用。代理公司賺 取信息不對稱的紅利已經消失。新媒體營銷時代，我們認為對於營銷代理公司而 言，需要通過對接議價能力相對較弱的上下游，或者提供更多的附加服務，通過這 兩種方式去提高業務毛利水平。在廣告主一側，相比品牌廣告主以及大的代理商， 中小廣告主的議價能力相對較弱，我們認為需要挖掘更多中小廣告主的需求；對於 媒體一側，相比微信、抖音等大流量平臺，更為分散的自媒體或會為營銷代理公司 帶來業務毛利率的提升。 ... （ 一）毛利率：體現議價能力，上下游越分散代理公司毛利率水平越高 我們通過對比不同類型的營銷代理公司的毛利率水平來說明，隨著行業發展，產業 鏈中價值分配的變化。從營銷代理公司的業務模式來看，毛利=服務費+媒體平臺給 的返點-給廣告主的返點。服務費體現營銷服務商提供的附加服務價值，媒體平臺 給的返點力度體現對代理公司對供應商的議價能力，代理公司給廣告主的返點則體 現對客戶的議價能力。 從整體毛利率來看，代運營公司壹網壹創以及新媒體營銷服務商天下秀毛利率水平 高於其他公司，代理業務占比相對較大的藍色光標、華揚聯眾、省廣集團以及思美 傳媒毛利率相對較低，整體毛利率水平在10-20%。 ... 單從代理業務來看，藍色光標代理業務可以分成兩部分，一部分是國內的全案廣告 代理，主要通過多盟、億動等平臺實現程序化投放，除了投放服務之外，公司還為 廣告主提供用戶增長和用戶喚醒等附加服務，近兩年的毛利率水平在20%左右。另 一部分是出海廣告投放，主要代理的是Facebook以及Google等媒體平臺，毛利率 水平在1%出頭，近幾年呈現略微提升的趨勢。華揚聯眾的網際網路廣告服務業務整 體的毛利率水平則在10%左右，其中包含廣告投放代理以及廣告策劃與製作業務。 相比前者，廣告策劃與製作業務毛利率水平明顯要高，能在50%左右的水平，而廣 告投放代理業務毛利率水平在10%左右。省廣集團的媒介代理業務毛利率水平也在 10-15%的區間內。 媒體平臺越大，代理商投放毛利率相對越低，改善方式在於提供增值服務。對比傳 統代理公司不同的代理業務可以看到，廣告主或者媒體平臺的議價能力決定了代理 業務的毛利率水平。藍色光標出海廣告投放業務主要的投放平臺為Facebook以及 Google，其中Facebook採用的是「N+X」的返點政策，對於核心代理商而言，可以 拿到5%的基礎返點。X則根據整體投放的金額、投放增長的情況，甚至是廣告主的 質量來決定，評定較為苛刻，上限在5%。也就是說國內代理平臺能夠拿到 Facebook給到的頂級返點為10%。代理商的毛利率水平還需要扣減給予廣告主的 返點，當前國內Facebook的頂級代理商為9家，價格戰較為激烈，代理商給予廣告 主的返點通常不低。以出海廣告投放為例我們可以看到，大平臺因為流量基礎大， 受廣告主偏愛，代理商在這些平臺的投放代理業務毛利率水平較低。而且我們認為 大平臺的返點政策不會有太大的改善空間，單純的投放業務毛利率改善空間有限。 對於代理商而言，改善毛利率的方式在於，基於積累的廣告主資源，通過為客戶提 供增值服務來增加服務費收入。 自媒體渠道分散，代理公司議價能力高，新媒體營銷服務商代理業務毛利率相對要 高。同樣作為代理平臺，天下秀的新媒體營銷客戶代理服務業務近幾年的毛利率水 平在30%左右，高於其他代理公司。天下秀新媒體營銷客戶代理服務主要基於 WEIQ系統實現廣告主跨平臺投放和精準投放的需求。通過WEIQ系統，廣告主可 以實現微博、微信、短視頻、直播、音頻等多個新媒體平臺的廣告投放需求。系統 能夠運用大數據分析技術對自媒體帳號的行業分類、粉絲結構、粉絲活躍度和社交影響力評級等進行多維度評估和量化，跨平臺形成自媒體畫像；並向自媒體帳號建 議廣告報價，建立了行業數據監測及價值評估體系。目前平臺上已經累計了百萬自 媒體資源，能夠覆蓋微博、微信、抖音、小紅書等主流新媒體平臺。 相比媒體平臺而言，自媒體帳號更為分散，本身具有較強的變現需求，個人帳號以 及規模較小的MCN平臺直接對接廣告主的機會較少，並且在報價方面沒有足夠的 歷史案例支撐，代理平臺在其中能夠提供的服務價值更大，直接體現為類似天下秀 的WEIQ業務能享受高於傳統代理平臺的毛利率。從媒體資源供應商一側來看，代 理公司在對接媒體資源的時候，平臺越小、流量越分散，代理公司業務毛利率能夠 越高。對於代理商而言，可以挖掘更垂直但ROI更高的媒體平臺，例如海外的 Instagram以及國內的小紅書、B站等。而相比平臺，自媒體這個渠道更加分散，能 夠幫助廣告主對接符合調性的自媒體的新媒體營銷服務商的毛利率水平能夠更高。 但自媒體資源的積累需要一定的先發優勢，目前天下秀以及元隆雅圖旗下的謙瑪網 絡具有一定資源優勢。 廣告主一側來看，中小廣告主能夠為營銷代理公司帶來相對較高的毛利率。繼續拆 解天下秀的新媒體營銷代理業務，可以看到中小廣告主相對於品牌廣告主以及代理 商而言，貢獻的毛利率更高，中小廣告主貢獻的毛利率相比品牌客戶以及代理商客 戶要高出10-15個點。品牌廣告主和代理商客戶一般規模較大，和代理公司長期合 作持續性較好，代理公司通常都會給予一定的價格優惠。 而服務中小廣告主，如果通過傳統線下定製化的服務方式，人力成本較大。我們認 為最好的方式是通過平臺和系統來實現對中小廣告主的服務，包括類似天下秀 WEIQ這樣的自媒體投放平臺以及營銷SaaS平臺，為中小廣告主提供程序化投放， 甚至是標準化的營銷策略方案生成。我們曾在《營銷SaaS專題報告：SMB需求有 望催生營銷SaaS行業龍頭》分析了營銷SaaS典型服務商Salesforce以及 Hubspot，可以看到兩家營銷雲服務商的毛利率水平都在70-80%區間。在技術支撐 以及營銷服務經驗的積累下，我們認為大的廣告代理公司有條件自建營銷SaaS平 臺，以攫取中小廣告主的營銷需求，為廣告代理公司提供新的營收增長點，並且該 部分業務的毛利率水平會遠高於傳統的代理業務。 總結來看，新媒體營銷時代下，代理產業鏈不同環節的價值分配在發生變化。傳統 代理公司的利益開始被上下游擠占，能夠提供更高附加值的環節才可以獲取更高比 例的價值分配。從撮合價值來看，撮合中小廣告主，以及撮合分散媒體資源的代理 公司賺錢的差價能夠更大，反映為服務中小廣告主的營銷SaaS以及類似天下秀這 樣的自媒體代理平臺能夠享受更高毛利率；從增值服務價值來看，廣告主對於代理 公司的服務需求不僅在於媒介撮合，更多在於內容創意的提供以及投放策略的優 化，體現為類似壹網壹創這樣的代運營公司能夠享受更高毛利率。 （ 二）帳期：代理公司承擔廣告主帳期，平臺實時結算保障帳期 1.應收帳款：大廣告主通過代理公司承擔帳期 從應收以及預付的情況也能一定程度看到代理公司對上下游的議價能力。從應收帳 款的周轉情況來看，在傳統代理業務中，營銷代理公司所需要承擔的帳期會更長， 尤其是綁定大廣告主的營銷服務商。其中華揚聯眾應收票據及應收帳款/營業收入 的比例一直在40%左右；而藍色光標近幾年該比例有所下降，主要是因為出海廣告 投放業務營收占比在增加，而這部分業務不占據公司現金流。新媒體營銷服務商來 看，天下秀應收帳款的周轉情況明顯高於其他代理類公司，主要是因為天下秀主營 業務採用預收款的結算模式。公司2018年相比2017年應收帳款/營業收入比例有一 定提升，主要是也是因為品牌廣告主增加，品牌客戶和代理商客戶對天下秀產生經 營帳款，天下秀通常給予這兩類廣告主0-8個月信用期，而對中小廣告主通常採用 預付款的方式進行結算。 ... 2.預付帳款：通過平臺採購能夠保障實時結算 營銷代理公司預付款項主要是給到媒體資源的預付金額，預付帳款/營業成本的比 例一定程度能夠反映公司對於媒體資源的議價能力。相比其他公司，天下秀預付帳 款/營業成本的比例明顯要低，我們認為主要是因為公司大部分的媒體資源採購都 發生在WEIQ平臺。WEIQ系統平臺上的自媒體資源的採購，一般是在系統上實時 結算，並不需要預付款項；而在非WEIQ平臺上的自媒體資源，不同平臺結算周期 不同。相比2016-2017年，2018年公司預付帳款/營業成本比例略有提升，主要是 因為公司擴大在微信、抖音等非微博平臺的廣告投放，而這些渠道主要通過線下進 行採購，天下秀一般預付採購款後，自媒體用戶進行投放。其他傳統代理公司，相 比天下秀，在線下進行媒體資源採購的比例會更大，所需預付的款項相應的也會更 多。 ... （ 三）估值水平：新媒體營銷代理公司享受較高估值，傳統代理公司業 務轉型帶來估值提振 而從市場給予營銷代理公司的估值來看，也經歷了幾個階段，我們以藍色光標為例 說明。公司上市初期，作為國內公關以及營銷代理公司的龍頭，營收保持較高增 速，市場在2010-2015年期間給予了公司較高的估值水平。同時公司通過併購的方 式持續完善產品線，拓展業務布局，推進數字化和國際化轉型，2015年公司PE （TTM）超過60倍。但同時併購也帶來公司帳上商譽的持續增長，帳上商譽從 2014年年底的21億突增到2015年年底的46億。而進入2016年，市場對於併購邏輯 的認可度下降，公司估值持續走低。目前公司估值水平已經處於歷史地位，PE （TTM）在20倍左右，這一估值水平也是市場給予傳統代理公司的普遍估值。後續 對於藍色光標本身來看，我們認為隨著公司新產品線「藍標在線」業績逐漸釋放，有 望帶來一定估值提振。 同為營銷代理公司的華揚聯眾，2018年以來凈利增速有所放緩，PE（TTM）一直 在20X左右。而隨著2020年年初以來，MCN板塊以及代運營熱度持續提升，在板 塊熱度的帶動下，華揚聯眾估值有一定提升。 從藍色光標以及華揚聯眾的發展來看，行業增速有所放緩，市場給予傳統代理公司 的估值水平相對較低。其他營銷服務商的估值水平來看，天下秀（ST慧球）基於 Wind一致預期，當前股價對應的2020年PE為43倍；代運營公司也享受較高估值。 對比不同類型營銷服務商的估值水平，可以體現市場當前給予新媒體營銷代理公司 以及代運營公司提供服務價值的認可度高於傳統的代理公司。天下秀作為新媒體營 銷服務商，為廣告主對接更為分散的自媒體，其撮合價值更大。而代運營公司為品 牌方提供從選品到營銷內容創意到電商店鋪運營的一系列服務，理應享受更高的估 值水平。 而傳統營銷代理公司，在新媒體營銷時代，也逐漸推進業務轉型，類似藍色光標以 及華揚聯眾這類公司，手握大客戶資源，基於以往豐富的營銷服務經驗，在進行業 務轉型的時候有一定優勢，我們認為未來可轉型的方向包括營銷SaaS、品牌代運 營等，業務轉型升級有望帶來估值提振。 四、投資建議 總結來看，我們認為新媒體營銷行業仍處於高速發展階段，廣告主仍將持續分配廣 告預算到新媒體渠道。各方參與者均能受益行業增長，但產業鏈各環節之間開始爭 奪話語權和利益分配權，競爭較為激烈的細分領域開始洗牌，行業龍頭有望形成， 推薦關注營銷代理公司、電商代運營公司以及MCN機構。 （1）營銷代理公司，我們在第三章中重點分析了當前各類新代理公司在產業鏈中 的地位，以及產業價值重分配的趨勢，我們建議關注兩類公司：一類是手握大客戶 資源的傳統整合營銷公司，媒介更迭持續推進，自媒體資源也在各平臺之間流動， 我們認為綁定大客戶資源並且能根據客戶營銷需求及時調整的公司也將能在新媒體 營銷時代收益行業增長，建議關注藍色光標以及華揚聯眾。另一類是新媒體營銷代 理公司，公司伴隨新媒體營銷行業的發展而成長起來，手握自媒體帳號資源，熟悉 品牌方的新媒體投放偏好，建議關注元隆雅圖（收購謙瑪網絡）以及天下秀（借殼 ST慧球）。 （2）代運營公司，隨著品牌方營銷需求的多樣化，代運營公司業務邊界開始拓 展，具備新媒體營銷能力的代運營公司有望吸引更多品牌方，並且有望增強和存量 客戶之間的粘性。建議關注行業有有新媒體營銷能力的代運營公司。 （3）MCN機構，新媒體營銷時代，具有專業自媒體運營能力的MCN將持續發展， 當前仍主要通過廣告形式變現，未來帶貨以及直播打賞等商業模式走通之後， MCN機構營收仍將持續增長。國內MCN機構當前數量眾多，隨著行業規範化推 進，有望形成龍頭。A股公司目前沒有純MCN標的，多是通過併購或體內孵化，建 議關注本身具備內容製作能力以及手握KOL資源的標的，建議關注中廣天擇、新文 化、引力傳媒等。 …… （報告來源：廣發證券） 獲取報告請登錄未來智庫www.vzkoo.com。 立即登錄請點擊：「連結」

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